如何应对科技的整体高估值？从渗透率的角度出发【天风策略丨渗透率专题一】
摘要
核心结论：
（3）对于成长期企业（增速>30%），买入估值对未来一年股价区分度不强，最终都是表现最好的公司；对于稳定期企业（增速在0-30%），买入估值对未来一年股价区分度较强，买入估值较低的板块未来一年表现要好于买入估值较高的板块；
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经济和政策周期的扁平化，
经济周期扁平化同时对应政策周期的扁平化。从以债务总额同比衡量的信用扩张-收缩周期可以看到，2000年以来我们至少经历了六轮比较明显的信用扩张周期，其中2000-2003、2008-2009、2014-2016是大级别的信用扩张；2006-2007、2012-2013属于信用企稳后的小级别扩张。而本轮信用周期扩张从2019年起，始终维持脉冲式的、应对式的投放。上半年疫情重挫国内经济并干扰了财政货币政策节奏，而随着经济数据逐步恢复，政策面也及时表态特殊时期的政策工具要适时退出。未来较长一个阶段信用周期可能都会维持在一个并不宽阔的区间内。
因此未来一个阶段我们将面临的是，由经济周期、政策周期驱动的风格切换与行业轮动更加钝化（当然，不意味着影响完全消除）。这可能就要求我们在行业配置上，一定程度上跳脱出经济和政策周期的框架，去寻找其他的驱动力。
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细分产业趋势成制胜关键
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周期的估值规律
根据产业周期理论，产业从兴起到衰退一般要经历四个阶段：导入期、成长期、成熟期、衰退期。一般而言，越是在早期进入，潜在的回报率越高，但相应的风险也越大。以产品渗透率作为观察产业所处生命周期的指标，则可对应为四个阶段：
导入期：新产品出现，完成由0到1，渗透率缓慢提升；
成长期：行业迅速扩容，渗透率加快提升；
成熟期：行业格局逐步稳定，渗透率提升速度放缓；
衰退期：行业饱和或衰弱，渗透率不再提升或被新技术取代。
互联网的雏形可以追溯到1969年的阿帕网，但其真正开始向普通大众渗透是在90年代之后。这背后的两股重要推动力，一个是80年代IBM引领PC市场，伴随着英特尔、微软等互联网巨头逐步奠定垄断地位。另一个是90年代之后“万维网”出现，互联网正式步入大众化时代，互联网商业模式百花齐放，共同促成了20世纪末的互联网泡沫。
1980年至1990年-PC渗透初期：渗透率估计在15%以内，IBM股价稳步上涨。
1990年至1995年-PC渗透率继续提升，互联网初步渗透：这一阶段IBM股价和估值步入调整期。互联网大众化尚在初期，数据显示1997年末发达国家互联网渗透率为11%，则预计1995年之前在8%以下，微软股价和市盈率缓慢抬升。
1995年至2000年-互联网渗透率快速提升：1997年发达国家互联网渗透率突破10%，互联网商业模式兴起，信息爆炸时代来临，直接带动硬件、软件和服务领域市场空间爆发，促成互联网泡沫。这一阶段IBM和微软股价、市盈率都大幅攀升。
2000年之后，互联网泡沫破灭：截至2000年末，美国PC拥有率超过50%，此后增长斜率放缓；发达国家互联网渗透率突破30%，此后5年继续快速上升后放缓。IBM估值在互联网泡沫之后盘整了一个阶段，2002年之后持续向下，目前已回落至1990年代估值的下方。
21世纪第一个十年，随着移动通信技术的迭代，移动互联网开始萌芽；00年代末到10年代初，以iPhone引领的智能硬件正式宣告了移动互联网时代的来临。
2015年之前-4G初步进入应用阶段：3G用户渗透率在2014年9月达到峰值，此后逐步被4G替代，同时4G基站建设进入高峰期。这一阶段富春股份估值快速抬升，股价缓慢上涨。
2015年-4G快速渗透：2015年4G渗透率由年初的9%迅速提高至年末的30%，这一年富春股份股价和估值快速提升，即使有下半年的股灾，依然在年末创下股价历史高点。
2016年之后-4G继续渗透但斜率有所放缓：股价和估值持续下台阶，再未回到2016年之前的高点。
智能手机领域以代表性的零部件公司歌尔股份为例：
2009年至2013年中-智能手机快速渗透：这一阶段以iPhone4的出现为号角，智能手机渗透率在10%节点之后迅速提升并在2013年末突破50%。歌尔股份估值显著提升bing 维持在历史相对高位，同时股价快速上涨。
2013年之后-智能手机渗透率放缓：2013年渗透率达到55%之后增长放缓；估值下行，股价进入波动期。直到2019年无线耳机等智能穿戴设备兴起，股价和估值再度快速上行。
3、汽车行业与SUV
2000年以来伴随我国城镇化进程加速、地产周期兴起，以及居民部门可支配收入的增长，私家车保有量快速增长。反映到二级市场，汽车行业股价和估值也随着地产周期起伏。近年来新能源车产业链关注度不断提升，2019年至今板块估值持续抬升，目前已在历史最高分位。目前按照销量计算，2019年新能源车渗透率为5.62%，2020年上半年为4.99%。从渗透率视角看未来新能源车板块是否能持续获得估值溢价，10年代初SUV的发展可以作为一个参考。
2012年之前-SUV渗透初期：渗透率低于10%，长城汽车港股估值大幅波动，股价逐步抬升，10年有加速上涨迹象。
2012年至2015年初-SUV渗透率加速提升：渗透率突破10%，同时长城汽车估值抬升，股价快速上涨。
2015年之后-SUV渗透率斜率出现拐点：渗透率突破30%之后增速放缓，此后长城汽车股价震荡运行，始终未能突破2015年高点。
4、半导体设计国产化
2012年之前-我国IC设计发展初始阶段（<13%）：紫光国微估值快速提升，但主要是因为盈利水平较低，股价在期间窄幅波动。
2013年至2018年初-国产占比迅速抬升阶段（13%-32%）：1）2012年末我国IC设计销售额占全球比重达到13.7%，紫光国微股价和估值开始快速抬升。2）2015年下半年至2016年受股灾影响大幅杀估值。3）2017年下半年再度抬估值，高点出现在2018年4月，随后随大盘调整。到2017年末国产比重突破30%，达到31.8%。
2018年至2020年上半年-国产占比提升放缓（>32%）：直到今年7月快牛之前，估值震荡向上但未再超过2018年初的估值高点。
国产化进程中的标志性事件也会带来板块即个股估值的抬升。比如2019年兆易创新、圣邦股份等进入华为mate30供应链名单，进一步催化了本轮半导体板块行情。
总结上述案例共性，从渗透率视角观察产业生命周期与估值的关系，大概经历以下几个阶段：
导入期-估值随渗透率逐步提升，但前景具有不确定性：行业处于初始阶段，渗透率缓慢提升（一般上限在10-15%之间），此时市场估值随市场空间逐步扩大而提升，股价缓慢上涨。但从细分领域看，这一阶段看行业前景可能尚不明朗，市场存在分歧。导入期的竞争格局较为模糊，研发成果转化率以及企业潜在成长能力具有不确定性。
成长期-估值随渗透率快速提升后维持高位：行业进入成长期，市场空间打开，竞争格局逐渐明朗，出现了若干市占率高、议价能力高、技术领先的龙头公司，产品渗透率快速提升（一般下限在10-15%之间，上限在30-50%之间），估值上限也因此打开。这一阶段市场一致预期已经形成，资金抱团涌入进一步抬升估值，股价快速上涨。且由于行业和企业盈利能力提升，能够一定程度消化高估值，因此尤其是龙头企业能够在相当长的一段时间内维持高估值，并取得相对收益（后期由于盈利能力提升，可能表现为估值小幅回落，股价继续上涨）。权衡确定性和回报率，处于成长期的细分行业参与价值最高。
成熟期-渗透率提升斜率放缓，估值回落：行业空间扩容速度放缓，渗透率结束快速提升阶段（一般为50%以后），同时新增投资和研发成本降低，企业盈利增速下降，现金流量和成本控制变得更加重要。此时投资者给予未来市场空间的估值溢价被打薄，同时由于盈利能力的下降，股价或面临戴维斯双杀。
衰退期-渗透率不再提升或者被新技术取代，维持低估值：行业完全饱和而进入存量竞争，渗透率不再提升或者开始下降（新技术取代），此时供给侧开始出清，市场主体不断退出，估值长期维持低位。
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有望持续享受高估值？
1、5G：渗透率到达10%临界值附近
2、TWS：刚刚进入加速渗透阶段
由苹果Airpods带动的TWS耳机产业过去两年发展迅猛，用户认可度不断提升，出货量逐季增长，2016年至2019年出货量年化增速达到141%。如果按照TWS出货量/当年智能手机出货量来简单计算渗透率，2019年度大约是9.37%，正处于快速成长阶段。目前TWS的存量市场苹果仍占据半壁江山，国内的小米等厂商正快速突围可穿戴设备领域，未来市场空间可观。
3、新能源车：渗透率仍在初始期
新能源车是国家战略新兴产业规划确立的五大方向之一，也是2011年以来中央政府采取广泛补贴政策的重点支持领域。以新车销量计算，2019年末新能源车渗透率只有5.62%，2020年上半年为4.99%，尚处于初始渗透阶段。上半年由于疫情的影响，耐用品消费领域受到较大冲击。后续随着经济活动逐步恢复，加上政策面对家电、汽车等消费领域的刺激和补贴，新能源车销量有望快速复苏，并逐步提高渗透率。
4、半导体设备：产业链上国产化攻坚环节
半导体作为去年以来表现最好的科技板块之一，主要驱动力在于行业本身景气度向上。新冠影响之前，出货量代表的需求端拐点大概也出现在19年初，因此产业链各环节都取得了不错的涨幅。但从国产化视角来看，相对于设计和制造环节，目前上游设备类的国产替代逻辑还未充分演绎。目前我国主要的半导体设备国产化率都在20%以下，部分细分领域甚至低于10%，中长期来看空间非常广阔。
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经济降档和周期扁平化的趋势下，由经济周期、政策周期驱动的风格切换与行业轮动有所“钝化”。此时，中观层面的细分产业趋势或成为制胜关键。伴随过去一个阶段风格上的极致演绎，以及下一阶段可能出现的信用周期走平甚至收缩，继续全面抬估值的空间受限，我们需要思考的就是，市场愿意为什么样的行业与个股继续支付高估值。当前新一轮科技浪潮方兴未艾，新兴产业发展阶段不一，我们由此引入产业生命周期的概念，通过渗透率指标，探讨细分行业在各发展阶段的估值规律。
2、渗透率提升过程，龙头估值如何演变？
根据产业周期理论，产业从兴起到衰退一般要经历四个阶段：导入期、成长期、成熟期、衰退期。以渗透率指标为锚，我们回溯了过去三十年几个较为典型的技术成果，包括科技领域的互联网和移动互联网，消费品领域的SUV，以及与渗透率具有类似逻辑的国产化进程中的IC设计。整体来看，导入期和成长期都具备估值红利，但成长期的估值空间更大，且确定性更高。
新产品或新技术导入期，渗透率缓慢抬升（上限为10-15%）。但由于此时行业竞争格局较为模糊，因此个股估值和股价更多呈现为缓慢抬升。
新产品或新技术进入成长期，渗透率开始加速抬升（一般下限在10-15%之间，上限在30-50%之间）。这一阶段竞争格局逐渐明朗，市场一致预期形成，因此股价和估值快速上行。且由于行业和企业盈利能力提升，能够一定程度消化高估值，因此龙头企业能够在相当长的一段时间内维持高估值，并取得相对收益。
3、渗透率视角出发，哪些板块有望继续享受估值溢价？
渗透率视角寻找结构性机会可以遵循两条思路：第一，直接参与渗透率刚进入快速提升阶段、处于成长期的细分行业；第二，参与渗透率尚处于初始扩散阶段，但确定性较高的领域（比如国家政策大力支持，或者走国产化替代逻辑）。代表性的细分领域包括：
5G：目前渗透率达到10%临界值附近，政策扶持下确定性较高；
TWS：2019年发展迅猛，渗透率接近10%，处于成长阶段的初期；
新能源车：目前渗透率5%附近，仍处于初始渗透期，同样有较大力度的政策支持；
半导体设备：半导体上游领域国产化进程相对滞后。
联系人 吴黎艳
特别提示：公众微信号“fenxishixubiao”
天风策略团队成员介绍
刘晨明 联席首席。南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，目前任天风证券研究所策略分析师，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。
李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；目前主要负责行业比较
许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责政策跟踪和行业比较
赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究和行业配置
吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士
附：天风研究所机构销售通讯录